El Problema del Crédito Comercial
Obtener financiación para la empresa cuando los inversores y los acreedores no conocen toda la verdad
El Problema del Crédito Comercial: Cuando los inversores y los acreedores no conocen toda la verdad
En 1984, Stewart C. Myers y Nicholas S. Majluf publicaron un artículo innovador en el campo de las finanzas corporativas, titulado “Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not” (“Financiación empresarial y decisiones de inversión cuando las empresas disponen de información que los inversores no tienen”). Utilizando un modelo de señalización derivado de la economía de la información, Myers y Majluf analizan la interdependencia de la financiación empresarial y las decisiones de inversión. Rechazan un análisis en términos de información perfecta y, en su lugar, asumen la existencia de asimetrías de información entre la dirección de la empresa y los accionistas, tanto existentes como potenciales.
La información asimétrica y la estructura financiera de la empresa
Bajo la hipótesis de información asimétrica entre la dirección y los accionistas, el principal resultado teórico de Myers y Majluf es que una empresa puede verse obligada a abandonar nuevos proyectos de inversión, a priori rentables (con un valor (económico) actual neto positivo), si para ello se ve obligada a ampliar su capital (mediante la emisión de acciones). La estructura financiera de la empresa no es neutra y hay que tener en cuenta el impacto del proyecto de inversión sobre ella. Los agentes pueden inferir la información privada que posee el directivo a partir de las decisiones de financiación que toma (autofinanciación, emisión de bonos o acciones, etc.), que modifican la estructura financiera de la empresa (la composición de su pasivo).
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Myers y Majluf consideran el caso de un director de empresa que planea lanzar un proyecto de inversión. Para ello, se ve obligado a ampliar el capital de la empresa, ya que sus recursos financieros propios son insuficientes. Como resultado, nuevos accionistas adquieren una participación en la empresa, y el capital en manos de los accionistas existentes se diluye. Los autores parten del supuesto de que sólo el gerente conoce la rentabilidad exacta del proyecto de inversión y el verdadero valor de la empresa. Además, todos los inversores son conscientes de esta asimetría de información y saben que el gestor actúa en interés de los accionistas existentes. Por lo tanto, la asimetría de información no afecta a la relación entre los accionistas existentes y el directivo, pero surge un conflicto de intereses entre los accionistas existentes y los nuevos inversores.
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La valoración de mercado del activo incorpora toda la información pública disponible. Sin embargo, la información privada que posee el directivo es tal que, en realidad, el verdadero valor del activo es inferior al precio de mercado (económico) (sobrevaloración del precio de la acción) o superior (infravaloración del precio de la acción). Si el precio de la acción está infravalorado, si el directivo decide emitir acciones, éstas se emiten a un precio demasiado bajo en comparación con su valor real. Por lo tanto, los nuevos accionistas captan una mayor proporción de la riqueza de la empresa cuanto más se aleja el valor bursátil del verdadero valor del activo o, dicho de otro modo, cuanto mayor es la asimetría de la información. Si la rentabilidad futura del proyecto no es lo suficientemente alta como para compensar la pérdida de riqueza de los antiguos accionistas debida a la dilución del capital, entonces se abandona el proyecto de inversión, a pesar del valor actual neto positivo del proyecto.
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En cambio, si el precio de las acciones está sobrevalorado, los antiguos accionistas deberían ver aumentar su riqueza si la empresa invierte en el proyecto, debido a la rentabilidad del propio proyecto de inversión y a la captación en beneficio propio de parte de la riqueza de los nuevos accionistas (estos últimos compran acciones sobrevaloradas). Sin embargo, los agentes interpretan sistemáticamente la decisión de emitir nuevas acciones como una señal negativa sobre el valor futuro de la empresa: como se supone que el gestor actúa en interés de los antiguos accionistas, no emitiría acciones si estuvieran infravaloradas. Por lo tanto, cualquier empresa que anuncie una ampliación de capital es vista inmediatamente como sobrevalorada por los inversores potenciales. Por lo tanto, como norma general, cuando una empresa se compromete a financiar una inversión mediante una ampliación de capital, los inversores revisan a la baja su estimación del valor de la acción. Empíricamente, este modelo teórico se ve confirmado por los estudios de las cotizaciones bursátiles tras los anuncios de emisiones de acciones: en Francia, estos anuncios van seguidos por término medio de una caída de entre el 3 y el 5% de la cotización.
La jerarquía de la financiación
Para resolver el problema de la información asimétrica, los directivos pueden financiar los proyectos de inversión utilizando un activo financiero menos sensible a la información privada y cuya valoración dependa menos de los beneficios y riesgos futuros de la empresa, en lugar de las acciones. Teniendo esto en cuenta, en 1984 Myers desarrolló una idea subyacente al modelo coescrito con Majluf, destacando la existencia de unateoría del pecking order de la financiación. Según el autor, las empresas prefieren, en primer lugar, utilizar sus recursos financieros internos, es decir, autofinanciar sus proyectos de inversión. En segundo lugar, recurrirán al endeudamiento, y sólo como último recurso a las ampliaciones de capital.
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La jerarquía de la financiación se invoca regularmente en el caso de las fusiones y adquisiciones de empresas. Se distingue entre las ofertas públicas de adquisición, que se financian mediante autofinanciación o deuda (emitiendo obligaciones o recurriendo a un sindicato bancario para que conceda un crédito al adquirente), y las ofertas de canje, en las que los accionistas de la empresa objetivo tienen la oportunidad de canjear sus acciones por las de la empresa que inicia la operación. Según la teoría, si el adquirente decide emitir nuevas acciones para financiar la adquisición, esto envía una señal negativa al mercado sobre el valor de la empresa ofertante. Empíricamente, comprobamos que la ganancia de la adquisición por parte del oferente, estimada por el cambio en el precio de las acciones de la empresa durante el periodo de la oferta, es menor para un canje de acciones que para una liquidación en efectivo.
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